股市传染性风险如何应对?

厦门大学经济学院 周颖刚、杨璇 为FT中文网撰稿
2019.05.15 12:00

资本市场的动荡变化,很容易引发系统系风险。历史上的案例,比较引入注目就是2008年。

股市传染病引发系统性风险

当年9月15日,有着158年历史的雷曼兄弟公司提出了破产申请,随后引发了一系列连锁反应,导致整个金融市场陷入混乱,保险巨头美国国际集团(AIG)加速跌入深渊,华尔街的中流砥柱高盛集团和摩根士丹利也深陷其中,市场、银行和投资者都被一张复杂而无形的金融网络联系到了一起,几乎所有人都像患上传染病一样蒙受了巨大的损失,掀起金融海啸引发巨大的系统性风险。

随后,股市“传染病”同样在中国上演,并出现“千股跌停、千股涨停、千股停牌”的奇特现象。2015年6月12日—7月9日,上海证券综合指数从5178点急剧下跌至3373点,中国股市市值蒸发20万亿元,约占当年中国GDP的30%,而且在短短两个月的时间内,A股市场就经历了十余次千股跌停,特别是在2015年7月6日-7月10日一周内“千股跌停、千股涨停、千股停牌”频频发生:7月6日,竞价千股涨停,收盘千股跌停;7月7日,开盘千股跌停,晚上千股停牌,除了此前接近800只股停牌外还有超过500家上市公司申请7月8日停牌;7月8日,开盘即千股跌停,当天有超过1200家上市公司股票停牌,两市停牌股票占比将超过40%;7月9日,千股停牌,收盘千股涨停。

为什么股市传染病屡见不鲜,并引发如此大的系统性金融风险呢?这是因为金融风险网络化传染特征愈加明显,其扩散范围和影响程度比历史上任何时期都更加猛烈,甚至远远超过了人类的预期,个体机构、资产、市场或者参与者的失败或功能失调都会引发整个系统的金融传染导致影响广泛的系统性金融风险,基于复杂网络研究金融风险的传递及其对系统性风险的影响已成为一个重要前沿研究方向。

高杠杆交易是系统性风险的传染源

进一步地,为什么雷曼兄弟成为2008年金融危机的传染源?笔者的研究发现雷曼兄弟并不是“太大而不能倒”,而是“联系太紧而不能倒”,它和许多金融机构及公司有短期借贷关系,过高的短期杠杆率是导致“联系太紧而不能倒”的重要决定因素,这为巴塞尔协议III对系统重要性金融机构附加资本(capital subcharge)和流动性覆盖率(liquidity coverage ratio)的制定提供了理论依据。

同样的,中国2015年的“股灾”可以归因于过高的杠杆交易。据统计,当时A股市场达到顶峰的杠杆资金规模约为4万亿以上,其中场内融资规模约为2.27万亿,接入系统场外配资可考数量在1.3万亿元左右,涵盖民间配资在内则达到2万亿元;场外通过HOMS系统接入证券公司的客户资产规模约9000亿元,其中约6000亿元为配资。6月12日,证监会开始彻查场外配资,由于政策的导向性十分明显,场外配资公司接到消息后立即开始抛售,配资公司的集体抛售导致很多股票直接跌停,由于资金数额巨大,第二天股价继续下跌,连续两天的跌停很快就到达了高杠杆账户的平仓线,伞形信托的股票率先达到了平仓线,股票的继续下跌又延续到了场内配资的融资融券平仓线,从而又导致股价继续下跌,进入恶性循环。

为了检验杠杆交易是否是2015年“股灾”的传染源,我们选取2015年“股灾”这一特殊时期的高频股票交易数据,使用网络建模的方法对上海交易所的所有A股进行筛选,构建每日的股票收益率溢出网络,该网络衡量了个股票收益率的相互影响强度和影响方向, 反映股票间动态风险传染路径。

图1 股市上涨时收益率溢出网络

图1为2015年6月8日股票收益率溢出网络,当天上证综指上涨了2.17%,其中,红色的点代表融资融券标的,蓝色的点则代表非融资融券标的,橘色的线代表融资融券标的溢出效应,而绿色的线代表非融资融券标的溢出效应,点的大小代表其风险溢出的大小。其中,国投电力是股票收益率溢出网络的一个传染源中心,其融资余额占股票市值的比例接近7%,远远大于2.7%的平均值。

图2为2015年7月1日股票收益率溢出网络,当天上证综指下跌5.23%,接近900只股票跌停。我们发现,市场下跌较市场上升的交易日更易出现明显的传染中心,而这些传染源与融资融券交易有明显的关系。其中,一个最大的传染源是国金证券,其融资余额占股票市值的比例达11.28%,7月8日晚,国金证券发布《关于变更融资类业务坏账准备计提标准的公告》,以公司2015年6月30日融资类业务规模测算,公司2015年度提取融资类业务坏账准备2104.30万元,净利润减少1578.23万元。另一个传染源是内蒙华电,其融券余额占股票市值比例为0.017%,都远远大于0.004%的平均值。

图2 股市下跌时收益率溢出网络

除7月1日外,在上证综指下跌较大的多个交易日内,“券商股”成为了名副其实的传染中心,股市是经济的“晴雨表”,而券商又是股市的“晴雨表”。以6月19日为例,当天上证综指下跌6.42% ,股市大跌最先受影响的便是多家金融机构,如东吴证券、西南证券、方正证券、国金证券等都成为了股市的传染源,其中方正证券在多个交易日都“榜上有名”,在样本期间,方正证券深陷与民族证券的并购纠缠中,7月25日,方正证券公告,因涉嫌未披露控股股东与其他股东间关联关系等信披违法违规被证监会立案调查,如最终被认定存在重大信息披露违法行为,公司股票将被实施退市风险警示,并暂停上市。

图3 多家券商成为风险传染源

除了券商股外,传染源中也不乏有多家2015年被炒的十分火热的概念股:2015年被炒的火热的电动汽车题材以及各种新能源题材(江海汽车;国电电力;内蒙华电;京能电力;广汇能源);国企改革题材(中国建筑;中国中铁)等。投资者对概念题材股的追求使得“股市传染病”更难“医治”。

如何医治股市传染病,防范系统性金融风险?

今年2月以来,随着A股市场一路走高,股票杠杆交易又出现了复苏的苗头。融券交易已经接近2015年的高峰值,融资交易自2015年以来一路下滑,今年年初出现了上升迹象,百度指数也显示“融资融券”、“场外配资”搜索量陡然上升。相比2015年,2019年这一轮杠杆比例更高,花样繁多,作为2015年最火的场外配资概念的龙头股,HOMS系统的供应商“恒生电子”已经连续两次涨停。这是一个值得警惕的信号:2015年的股市传染病和系统性风险是否会重演?如何才能医治股市传染病,防范系统性金融风险?

根据我们的研究结论,融资融券交易给个股带来的“高杠杆”不仅给融资融券标的本身带来一定的风险,还极容易成为股票的传染中心,一旦这些系统重要性股票发生异常波动,其他股票易受到影响和波及,进而影响整个市场的稳定。而治疗股市的传染病就如同医学上的传染病一样,需要从根本上切断、从源头上把控、从途径上防范,具体而言:

1.隔离股票传染源:防控融资交易的杠杆作用和去杠杆作用

根据我们的研究结论,在股市上涨阶段,融资交易较高的股票会更容易成为系统传染中心, 而融券交易却可以抑制股市的传染,在股市下跌阶段,融资交易的去杠杆作用又会再一次加速股市的传染,融券交易并未发挥作用。

监管机构应做好监控工作,针对股市不同的时期,在股票上涨阶段严查融资交易较高的股票,同时发挥融券交易抑制“疯牛”的作用,在股市下跌阶段防范融资交易的“去杠杆”风险,从交易行为、重点账户、股票价格、公告披露等多个维度,提升对重点传染源的实时监控。针对杠杆比例较高股票且出现连续异常波动,纳入重点监控股票范围,严密监控相关异常交易行为,对融资融券余额、担保物余额、平仓风险等进行实时把控;

更为重要的是,及时切断传染源进行止损,对已经确定的股票传染源进行隔离,我们的研究结果发现,在“股灾”期间,上市公司申请停牌能够有效地降低风险传播,正如在大萧条期间,银行作为系统重要性金融机构,往往会成为危机的传染源,一家银行发生挤兑,可能会引发整个银行业的连锁反应,导致多家银行破产,金融震荡,为此政府会对某些系统重要性银行进行暂时关停,这种“釜底抽薪”的做法能够及时切断传染源头,为整个系统恢复功能提供缓冲。

2.监控券商传染源:对从事融资融券业务的券商进行严格风控

从我们的例子中,很多券商股都成为了股票系统风险的传染源,证券公司在股票市场的作用愈发重要,证券公司是投资者参与场内融资融券的重要平台,证券公司对客户风险的把控是控制市场风险的第一道阀门,因此证券公司的风险防范和控制十分重要,证券公司应该对参与融资融券的客户设立一定的门槛,机构投资者相较于散户风险承受能力强,保证参加交易的投资者对于市场的波动有一定的承受能力。参与融资融券业务的证券公司要严格执行经纪业务及融资融券客户适当性管理,加强异常交易监控,认真做好技术系统安全防护。

借鉴巴塞尔协议III对系统重要性金融机构加强监管的经验,股市监管机构可以对从事融资融券业务比例较高的系统重要性券商,提高附加资本(capital subcharge)和流动性覆盖率(liquidity coverage ratio)的要求。

3. 防范传染途径:规范引导两融业务均衡发展

根据我们的结论,融资交易会增加股票市场的系统风险,而融券交易反而会有抑制股市风险溢出的作用, 但由于目前中国融资业务的发展目前远远超过融券业务,两融交易总体来看增加了股市的系统风险,一些案例表明即使面临明显实质性利空的情形,融券交易量也依然很少,甚至基本为零。,例如,2015 年 4 月 30 日大智慧(601519) 因为信息披露违规被证监会立案调查,而这可能导致与湘财证券的重组失败,接下来的交易日中股价大跌,但是融券的新增量为0,融券余额甚至下降。(褚剑;方军雄,2016)

2015年清华大学股灾报告显示,“中国交易制度的设计鼓励做多,抑制做空,融资容易融券难,融券规模占融资融券余额的比例不足1%。在国外的市场上,起码要占到30%以上,这样的一个单边机制,造成了市场容易涨,而急涨之后必然会有急跌。”

目前融券交易存在的问题有:融券的成本较高、融券标的较少,因此市场监管者应该制定相应规则和措施,保证市场的公平性与合理性,同时通过引导,使融资融券的结构向正常、健康的方向发展。

注:本文仅代表作者个人观点。周颖刚为厦门大学经济学院教授、王亚南经济研究院副院长;杨璇为厦门大学经济学院研究生。本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com

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